比較歷史數(shù)據(jù)，每當(dāng)美元走強(qiáng)，發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家就增多。美元走強(qiáng)，有較多美元負(fù)債的公司或國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)惡化，因?yàn)橐酶嗟拿涝獊?lái)付利息，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加大。

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)正發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化

2008年的全球金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，危機(jī)后美國(guó)政府一系列應(yīng)對(duì)措施，特別是非常規(guī)量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的一系列變化，加之人口結(jié)構(gòu)變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

1。美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)輕化。危機(jī)之前美國(guó)制造業(yè)空心化，服務(wù)業(yè)占GDP比重太高，2008年金融危機(jī)以前，美國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP的比重是78.6%。奧巴馬提出“讓制造業(yè)回歸美國(guó)”八年過(guò)去了，現(xiàn)在是78%，沒(méi)有本質(zhì)變化，奧巴馬讓制造業(yè)回到美國(guó)的計(jì)劃失敗了。

2。經(jīng)濟(jì)輕化的另一面是制造業(yè)低迷，美國(guó)產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，產(chǎn)能過(guò)剩。1970-1980年代時(shí)美國(guó)的產(chǎn)能利用率一直高達(dá)90%，之后直線下降，目前在75.5%，低于80%的平均值。

3。產(chǎn)能過(guò)剩，服務(wù)業(yè)居高不下，自然引起投資不足。美國(guó)今天的投資水平低于2007年預(yù)測(cè)水平25個(gè)百分點(diǎn)的GDP，平均每年減少3個(gè)百分點(diǎn)的GDP。其中68%是企業(yè)投資下降，32%是居民投資下降。

4。美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力在下降。我們從幾個(gè)維度衡量經(jīng)濟(jì)活力。一個(gè)維度是員工跳槽率，美國(guó)是一個(gè)工人流動(dòng)性很強(qiáng)的社會(huì)，不斷的技術(shù)變化、創(chuàng)新，工人不斷在公司和區(qū)域之間流動(dòng)。工人流動(dòng)率在2000年達(dá)22%，今天美國(guó)工人流動(dòng)率只占12%，工人愿意待在老企業(yè)，像日本了。第二個(gè)維度是新成立公司占公司總量比重下降。20年以前，IT行業(yè)每年新成立公司數(shù)占IT公司總數(shù)18%左右，制造業(yè)在12%左右，此后這個(gè)數(shù)據(jù)直線下降，今天IT企業(yè)跌到了10%，制造業(yè)跌了一半，為6%。越來(lái)越少的新企業(yè)建立，工業(yè)變得老化。第三個(gè)維度是成熟企業(yè)雇用員工占比，即有10年以上公司歷史的企業(yè)雇用工人占比由20年前的80%上升到現(xiàn)在的90%，而新型的公司雇用的工人比從14%~15%跌到10%，下跌了三分之一。工人不愿意移動(dòng)，新企業(yè)成立的數(shù)目在下降，工人積聚在成熟的大企業(yè)，不愿意到新成立的小企業(yè)去，是很典型的經(jīng)濟(jì)老化，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力和創(chuàng)造力在下降，越來(lái)越接近歐洲和日本的模式。

5。美國(guó)的勞動(dòng)年齡人口就業(yè)參與率持續(xù)下跌，從2000年起已下降5個(gè)百分點(diǎn)，從68%降到63%。也就是說(shuō)，美國(guó)實(shí)際損失了5個(gè)百分點(diǎn)的勞動(dòng)力供應(yīng)。美國(guó)失業(yè)率下降的一個(gè)重要原因是勞動(dòng)人口的就業(yè)參與率跌了5個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)人口不愿意就業(yè)，既反映了優(yōu)質(zhì)工作崗位缺失，工人技術(shù)缺失，也反映社會(huì)福利政策偏失，鼓勵(lì)勞動(dòng)人口寧可在家，也不就業(yè)。美國(guó)面臨人口老齡化，人口在下降的同時(shí)，勞動(dòng)年齡的人又不愿意參加工作，勞動(dòng)力供應(yīng)的增長(zhǎng)速度在下降，這是一個(gè)深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

6。投資增長(zhǎng)下降，勞動(dòng)力供應(yīng)增長(zhǎng)下降，使得美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率急劇下降。80年代時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率年平均增長(zhǎng)0.6%左右，90年代年平均增長(zhǎng)0.9%~1%，2000年~2007年猛增到1.3%~1.4%左右，現(xiàn)在跌到了0.3%~0.4%。美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率急劇下降，表明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的急劇變化。

7。產(chǎn)能過(guò)剩，投資下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，使工資增長(zhǎng)速度受到壓抑。對(duì)比危機(jī)之前，美國(guó)只有餐飲業(yè)的工資年均上漲水平保持了和危機(jī)前一致，在3.4%左右。其他所有行業(yè)和部門的工資上漲水平都低于危機(jī)前的工資上漲速度。

8。美國(guó)的勞動(dòng)年齡人口就業(yè)參與率持續(xù)下跌、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降和工資增長(zhǎng)速度下降，使得工資收入總量占美國(guó)GDP的比重持續(xù)下降，從上世紀(jì)80年代時(shí)的65%左右，現(xiàn)在跌到了58%，下跌了7個(gè)百分點(diǎn)，趨勢(shì)還是繼續(xù)下跌。

9。工資增長(zhǎng)壓抑，工資占GDP比重下降，美國(guó)收入分配也急劇惡化。中產(chǎn)階級(jí)的收入占總收入的比重從1970年代的58%下跌到今天的46%，跌幅達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)GDP。而富人的收入占比在上升。在金融危機(jī)和寬松貨幣政策下，今天中產(chǎn)階級(jí)的凈財(cái)富資產(chǎn)相比1980年代只略有增長(zhǎng)，而中下層階層的凈財(cái)富資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。同時(shí)社會(huì)貧困人口占比在上升。

10。美國(guó)面臨的更大的也是更為根本的問(wèn)題是人口老齡化。以老齡人口撫養(yǎng)比衡量，即65歲以上人口比15~64歲工作年齡人口的比例，即100個(gè)勞動(dòng)人口需贍養(yǎng)多少老齡人口計(jì)，在今年這個(gè)數(shù)是22%，十年之后將上升9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到31%，以后繼續(xù)上升。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)輕化，產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩，投資持續(xù)下跌，勞動(dòng)力供給持續(xù)疲軟，經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)下滑，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)持續(xù)下降，這一切都在表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)變化。美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)在實(shí)際工作和生活中體會(huì)到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性的變化。收入差距擴(kuò)大只是人口老齡化，退休贍養(yǎng)率上升，投資下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率和核心競(jìng)爭(zhēng)力下降的直接結(jié)果。他們意識(shí)到未來(lái)美國(guó)可能面臨更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，因此要求改變現(xiàn)行政策。特朗普“讓美國(guó)再一次強(qiáng)大”的口號(hào)得到了美國(guó)中產(chǎn)階層的深切感受和支持，他們把特朗普抬進(jìn)了白宮。

二、特朗普“新政”主要舉措

為了實(shí)現(xiàn)其競(jìng)選的承諾和“讓美國(guó)再次強(qiáng)大”，短期內(nèi)，特朗普的主要經(jīng)濟(jì)和政治目標(biāo)是增加就業(yè)，即增加有質(zhì)量的就業(yè)(制造業(yè)就業(yè))，提升中產(chǎn)階級(jí)的工資。因此，他需要強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要增加國(guó)內(nèi)投資和爭(zhēng)奪國(guó)際投資。

由此，特朗普推出了一套經(jīng)濟(jì)政策組合拳：第一，緊貨幣，提升利率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，推高美元，形成資金回流美國(guó)的政策環(huán)境。第二，松財(cái)政、通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，來(lái)拉動(dòng)制造業(yè)和總需求的空間，增加就業(yè)、工資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第三，供給側(cè)改革，通過(guò)減企業(yè)和個(gè)人所得稅、修改移民法案，有利于技術(shù)人員的移民等結(jié)構(gòu)改革，提高美國(guó)企業(yè)投資和世界對(duì)美國(guó)的直接投資(FDI)，以增加對(duì)美國(guó)的實(shí)業(yè)投資并增加美國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。第四，通過(guò)貿(mào)易戰(zhàn)，以政治手段支持美國(guó)出口，包括服務(wù)業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)品的出口，限制進(jìn)口，為美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)空間。

特朗普的主要短期經(jīng)濟(jì)舉措：

第一是投資基礎(chǔ)設(shè)施5500億美元到1萬(wàn)億美元。美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施老化，質(zhì)量下降，影響效率和安全。美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量在危機(jī)前還在全球基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量指數(shù)高位的6.4(7為最佳)，僅次于德國(guó)。危機(jī)后迅速下降到5.2的水平。美國(guó)政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資從1970年代的占GDP的2.8%降到今天只有1.4%，下降了50%。這些指標(biāo)引起美國(guó)普遍關(guān)注，因?yàn)檫@是核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。加大投資基礎(chǔ)設(shè)施有利增加就業(yè)、增加收入和消費(fèi)、推動(dòng)GDP增長(zhǎng)，所以特朗普會(huì)盡快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資。

此外，在教育方面，以全球基礎(chǔ)學(xué)科考試成績(jī)比較，美國(guó)考試平均成績(jī)低于OECD平均水平，而且分布偏向底端。同時(shí)，美國(guó)大學(xué)入學(xué)率在25~30歲年齡段和英國(guó)、德國(guó)相近，但美國(guó)為高等教育支出近3個(gè)百分點(diǎn)的GDP，是英國(guó)、瑞典、德國(guó)大學(xué)教育支出的2倍。

第二是稅制改革。他提出把美國(guó)居民所得稅從10%~39.6%的七檔改為10%-25%的三檔，把低收入居民所得稅收抵扣的上限從1.2萬(wàn)美元收入調(diào)高到3萬(wàn)美元，同時(shí)把公司所得稅從35%降到15%。

在稅收方面，整體全球公司所得稅呈下降趨勢(shì)，OECD國(guó)家的公司所得稅平均水平從1995年的32%下降到目前的22%。今天美國(guó)公司所得稅高于OECD國(guó)家的平均水平，更高于英國(guó)和加拿大15%的公司所得稅，美國(guó)有下調(diào)公司所得稅的空間和理由。公司所得稅有全球競(jìng)爭(zhēng)因素，下調(diào)公司所得稅有利于增強(qiáng)美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，有利于吸引國(guó)際資本流入美國(guó)，加強(qiáng)對(duì)美國(guó)的實(shí)業(yè)投資和增加就業(yè)。減稅歷來(lái)是共和黨的主張，稅改權(quán)在國(guó)會(huì)山，共和黨目前擁有參議院和眾議院的兩院多數(shù)，特朗普也會(huì)力推稅改。

第三是貿(mào)易保護(hù)主義政策(美國(guó)第一)，他提出退出TPP和北美貿(mào)易協(xié)議，在墨西哥邊境筑墻，指控中國(guó)為“匯率操縱國(guó)”，并對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征收45%的關(guān)稅。在貿(mào)易方面，美國(guó)貿(mào)易赤字過(guò)大，特朗普希望加大美國(guó)出口，特別是服務(wù)業(yè)出口。國(guó)會(huì)已經(jīng)明確不會(huì)批準(zhǔn)TPP，特朗普退出TPP是順?biāo)浦鄣氖?。退出北美貿(mào)易區(qū)不那么容易，因?yàn)橐呀?jīng)立法通過(guò)了，但開(kāi)始談判修改條約是可能的。貿(mào)易政策歷來(lái)在白宮，特朗普選了一個(gè)特別強(qiáng)硬的反貿(mào)易主義者作為新成立的白宮貿(mào)易委員會(huì)主席，表明他的強(qiáng)硬貿(mào)易立場(chǎng)。

三、特朗普“新政”實(shí)施挑戰(zhàn)

特朗普新政在實(shí)施中將面臨一系列的挑戰(zhàn)。

1。加息、美元走強(qiáng)對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面影響。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加息通道，通貨膨脹預(yù)期上升，迫使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，美元繼續(xù)走強(qiáng)。這在一方面有利資本回流，但不利出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們計(jì)算，美元每走強(qiáng)10%，出口下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)下降0.5%GDP.

2。平衡財(cái)政擴(kuò)張和物價(jià)穩(wěn)定，以及宏觀穩(wěn)定殊為不易。

擴(kuò)張的財(cái)政政策支出、工資上升政策有利于增長(zhǎng)和收入，但已經(jīng)引起了物價(jià)上升特別是通貨膨脹預(yù)期上升。鑒于量化寬松政策下，整體流動(dòng)性水平已經(jīng)很高，容易觸發(fā)迅猛的通貨膨脹。平衡財(cái)政擴(kuò)張和物價(jià)穩(wěn)定，以及宏觀穩(wěn)定是重大挑戰(zhàn)。

3。平衡減稅和支出增加，避免財(cái)政和經(jīng)常賬戶高赤字非常困難。

特朗普一方面要減稅，一方面要增加開(kāi)支，財(cái)政赤字一定上升，財(cái)政赤字上升，經(jīng)常賬戶赤字也會(huì)上升，預(yù)計(jì)2017年美國(guó)的財(cái)政和經(jīng)常賬戶赤字會(huì)從2016年的3.3%和3.5%GDP突破4%GDP，進(jìn)入赤字雙高峰。這些可能引起美元走弱。

4。面臨美國(guó)政府債務(wù)增加和提升債務(wù)上限之爭(zhēng)。

美國(guó)聯(lián)邦政府和州政府的債務(wù)在2014年已經(jīng)占GDP超過(guò)100%，2016年繼續(xù)上升。2017和2018年財(cái)政赤字會(huì)引起債務(wù)繼續(xù)較大增加。在利率上升的背景下，今后幾年美國(guó)債務(wù)的利息支出成本也會(huì)較大上升，由此壓縮財(cái)政空間。提升債務(wù)上限需要國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，今年3月15日左右，美國(guó)將又一次達(dá)到債務(wù)上限，特朗普能否和國(guó)會(huì)達(dá)成新的債務(wù)上限協(xié)議對(duì)他是一大挑戰(zhàn)。

5。政策協(xié)調(diào)困難，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)加大。在上述利率、匯率、出口、進(jìn)口、財(cái)政和債務(wù)上限的不確定性下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)會(huì)加大。特朗普提出要設(shè)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為3.5%~4%。按照我們的分析，未來(lái)幾年美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2%。要強(qiáng)力推進(jìn)這個(gè)目標(biāo)，需要大幅提高財(cái)政開(kāi)支，由此，需要在現(xiàn)有財(cái)政赤字的基礎(chǔ)上再增加至少2~4個(gè)百分點(diǎn)的財(cái)政赤字，這會(huì)引起財(cái)政赤字和債務(wù)迅速上升。這又會(huì)加大美國(guó)經(jīng)常賬戶的赤字，必然超過(guò)4%的底線。這一定會(huì)引起美元匯率的波動(dòng)，并影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)。協(xié)調(diào)各項(xiàng)政策一致有序推進(jìn)，避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅波動(dòng)是特朗普直接面臨的挑戰(zhàn)。

四、特朗普經(jīng)濟(jì)政策的全球影響

特朗普的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一系列的影響。

1。主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策背離加大，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加大。

美國(guó)貨幣政策收緊，強(qiáng)勢(shì)美元，美聯(lián)儲(chǔ)在今年繼續(xù)加息，與此同時(shí)，日本央行、歐洲央行仍然在零利率和負(fù)利率，主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的背離在加大，貨幣市場(chǎng)美元走強(qiáng)，幾乎所有其他貨幣走弱。過(guò)去的18個(gè)月里，幾乎所有的貨幣對(duì)美元都在貶值，歐元貶了20%，日元貶了30%，巴西的里拉貶了60%，俄羅斯盧比幾乎貶了80%，最近2個(gè)月美元又升值5%，而且美元還會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)。這是影響世界經(jīng)濟(jì)金融的一個(gè)很大的因素。

2。特朗普貨幣政策傾向和市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)利率預(yù)期差距的調(diào)整，會(huì)引起全球資產(chǎn)再配置。

過(guò)去幾年里，市場(chǎng)一直不認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)的利率公告，認(rèn)為利率水平會(huì)維持在低位。確實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的利率變化總是落在市場(chǎng)的后面。特朗普當(dāng)選改變了市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始向美聯(lián)儲(chǔ)的利率公告靠攏，由此改變了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，全球金融資產(chǎn)都會(huì)重新配置，金融市場(chǎng)的波動(dòng)不可避免。

3。美元走強(qiáng)，全球金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)上升。

比較歷史數(shù)據(jù)，每當(dāng)美元走強(qiáng)，發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家就增多。美元走強(qiáng)，有較多美元負(fù)債的公司或國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)惡化，因?yàn)橐酶嗟拿涝獊?lái)付利息，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加大。美元走強(qiáng)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的利息和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的利差會(huì)縮小，資本趨于流回美國(guó)資本市場(chǎng)，如果資本市場(chǎng)大幅依靠美國(guó)資金，資金流出觸發(fā)危機(jī)。1980年代，美元走強(qiáng)的第一個(gè)高峰，發(fā)生了拉美危機(jī)。1990年代，美元走強(qiáng)的第二個(gè)高峰，發(fā)生了亞洲金融危機(jī)。今天美元開(kāi)始第三個(gè)上升階段，目前仍然低于之前的高峰，在特朗普的緊貨幣、松財(cái)政下美元會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)。全球金融波動(dòng)和危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)在上升。

4。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能波動(dòng)，影響全球經(jīng)濟(jì)

我們計(jì)算了美國(guó)GDP1個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。例如對(duì)加拿大影響最大，會(huì)造成0.9個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)，墨西哥則是0.75個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)。對(duì)其他20個(gè)國(guó)家會(huì)引發(fā)0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)的GDP變動(dòng)。對(duì)中國(guó)則是0.35個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)。溢出效應(yīng)影響可以分為直接的貿(mào)易和資本流動(dòng)的影響和信息、信心和感染傳播的間接影響，第二種影響是心理和傳染性的，各國(guó)相互影響，影響特別大。

特朗普提出的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融最大的影響是不確定性。他提出了目標(biāo)和政策，至今為止，世界仍然不知道他如何實(shí)施其政策，其工具和渠道。在技術(shù)層面上，政策協(xié)調(diào)利率、匯率、出口、進(jìn)口、財(cái)政和債務(wù)一致性不是容易的事，美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)波動(dòng)。由此特朗普的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融的最大影響，2017年全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)也必然會(huì)加大。